文：魔法講盟CEO吳宥忠
獨角獸的投資估值問題
當獨角獸流血上市、一二級市場估值倒掛的＆創常多時候，我們需要停下來想一想，業の也許這種倒掛是白皮完全正確的，一級市場估值一直是書半水一個黑箱，這些獨角獸在上市前，獨獨角沒有人能夠確保它們像自己聲稱的角獸那樣值錢（大多獨角獸可能灌了非常非常多的水）。
多數人將獨角獸在一級市場的其實高估值與二級市場的價值暴跌，歸咎於一二級市場不同估值邏輯體系的灌非對抗，但外界獲得的投資估值數字多數是由公司本身，或VC投資人等利益相關方披露的＆創常多。
目前風險投資行業對創業公司的業の估值方法存在重大錯誤，即用最新融資的白皮每股價格乘以總股數的投後估值方法，正遭遇越來越多的書半水質疑，因為這種方法誇大了估值數字造成比較重實質與價值面的獨獨角二級市場打臉。
史丹佛大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall在其合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細論證了這一問題。他們設計了一個未定權益的期權定價模型（contingent claims option frame work），並且針對135家獨角獸公司組成的樣本，將其不同等級股票的價值分拆，來評估真實價值。根據他們的測算，獨角獸的平均投後估值被高估了48％，普通股價值被高估了56％。
簡言之，某些優先股可能包含各種權益，例如，那些擁有優先清償權甚至兜底協議的股份，與其說是股權，不如說是債券，因此不能簡單用其計算估值。
投後估值公式是如何被誇大
有沒有什麼辦法，能夠在不利環境下、以及不做假的情況下（比如把融資金額的貨幣單位從台幣偷換成美元），仍然確保創業公司的估值處於上升狀態？答案是有，公司只要讓後面進入的投資人享受一些特殊權利就行。那麼以更高估值進入的投資人是「愚笨的接盤俠」嗎？當然不是，這些特殊保護條款可以確保在不利狀態下，將其他股東的利益轉移到自己身上。與擁有單一類別普通股的上市公司不同，獨角獸們通常在每一輪融資時創建一個新的股權類別。
據史丹佛大學的研究，在135個獨角獸樣本中，平均每個獨角獸有8種股權類別，不同的類別可以由創始人、親友、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有。這些不同類別的股權差別很大，往往擁有不同的現金流權益和控制權，後期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優先股，其價值高於其他股東。
但在普遍使用的投後估值公式中，其計算方法往往非常草率，僅僅是將最新融資的每股價格×總股數，（總股數是含有各種特殊保護條款的優先股，和普通股混在一起的總和），抹去了這些股權種類的不同，只是簡單地乘以總股數。這意味著將投後估值（post-money value）等同於公允價值（fair value），造成了估值數字被誇大。
兩位教授從期權角度來分析這些權利。由於大部分後期投資者的股份都是含權的，比如在IPO不及預期時的回購、補償，這些優先股的價值是高於普通股的，因為本質來說它們包含了看跌期權。因此，投後估值公式中使用的「總股本」忽略了這些重要問題。
例如Square（美國一家著名的移動支付公司，現市值為30.7億美元），2015年11月IPO的價格為每股9美元，比E輪融資的價格低了42％。2014年10月Square進行了E輪融資，估值為60億美元。
然而，E輪融資價格之所以高，是因為Square給予了投資人大量合約保護，包括清算情況下每股價格不低於15.46美元、IPO每股價格不低於18.56美元，否則E輪投資者會獲得補償。這兩項權利都高於其他所有股東。
在投後估值的計算公式中，享受這些權利的Square E輪股權，和之前的A、B、C、D輪股權相加在一起，變成總股本（3.88億股），再乘以E輪每股價格15.46美元，得到投後估值60億美元。但其實這些股票都具有不同的現金流權利、清算權利、控制權和投票權。
在兩位教授建立的未定權益的期權定價模型中，考慮了不同股票種類的價值，得出Square的E輪融資公允價值為22億美元（Square之後的IPO定價為估值26億美元），而不是投後估值的60億美元，高估率高達171％。
下圖列示了Square的投後估值（PMV）和公允價值（FV），股價列（Share Price）分別按投後估值（PMV）和公允價值（FV）計算股價；最後一欄（Δ）代表投後估值公式誇大公允價值的百分比。
在史丹佛大學研究中，兩位教授將他們的模型應用於135個美國獨角獸樣本，發現所有投後估值都誇大了公司的公允價值，平均來說被高估了48％。但高估率的差別很大，高估程度從5％ 到驚人的187％ 不等。高估率最低的10家公司平均僅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147％。
樣本中獨角獸公允價值和投後估值總覽。幾項指標分別為：投後估值（PMV）、公允價值（FV）、PMV 誇大FV 的百分比（ΔV）、PMV 誇大普通股股價的百分比（ΔC）。
Square的問題具有普遍性，這個高估的例子代表了行業慣例，VC甚至共同基金都利用這一差別，誇大了投資組合的價值。如果用更為準確的計算方法，VC的回報率會更低。
一半的獨角獸其實是獨角仙
成為估值10億美元以上的「獨角獸」企業意義重大，對於一家利潤不多甚至虧損嚴重的創業公司而言，在真正變大的同時，也需要營造一種變大的感覺，獨角獸地位配合著高速成長，對於品牌推廣和吸引人才頗為重要。
不過，在史丹佛大學研究中，兩位教授按照他們開發的未定權益的期權定價模型，重新計算了135個樣本獨角獸的公允價值，發現有65隻獨角獸的公允價值失去了獨角獸地位（不及10億美元）。這135隻獨角獸的平均投後估值為41億美元，相應的公允價值僅為32億美元，平均被高估了48％，普通股的高估率更高，為56％。最近一輪優先股股東擁有更強權利的獨角獸，被高估得最為嚴重。
下圖為獨角獸高估的分佈圖，顯示了主要樣本中獨角獸的高估率分佈，ΔV是投後估值／公允價值的百分比，反應了獨角獸估值被誇大的程度。
圖片來源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall 一些特殊條款對高估率的影響巨大，例如「合格IPO限制」條款，它可以限制那些最具價值獨角獸的IPO進程。如果給Uber最近一輪投資者這樣的權利，這將使Uber估值的高估率從12％上升到52％，並且使Uber的公允價值（fair value）從610億美元下降到450億美元。平均而言，這個合約條款將使最具價值的十家獨角獸的高估率從23％增加到74％。
以下這張圖分析假設了「合格IPO限制」條款對高估率的影響。對於樣本中最大的10家獨角獸，如果這些公司有「合格IPO限制」條款，對獨角獸公允價值的影響就很大。第一、第二欄列出了每家公司的投後估值（PMV）和最近一輪融資日期。後面兩列分別是根據公司註冊證書（COI）中描述的現金流量來確定公司的公允價值（FV），以及投後估值誇大該值（ΔV）的程度。最後兩列則是假設最近一輪投資者擁有「合格IPO限制」的權利，會導致高估率變高和公允價值降低。
那麼，高估率與退出收益之間有什麼樣的關係？史丹佛大學研究計算了這一問題，高估率與退出結果之間存在負相關關係，退出收益率最低的五分之一樣本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70％。
高估率指標還是退出不成功的重要預測因素，因為那些相對經營困難的公司，會試圖通過引入各種甜蜜的合約條款來吸引後續投資者，這是導致大幅高估的核心原因。史丹佛大學研究發現，高估率增加一個標準差，會導致退出不成功的機率上升17％。
下圖將已經通過IPO和併購退出的獨角獸樣本公司分成5組，分別對應不同的退出回報率和估值高估率。統計分析得出，平均高估率越高的獨角獸，平均退出回報率越低。在平均回報率最高的第五組中（322％），平均高估率為43％；在平均回報率最低的第一組中（9％），平均高估率為113％。
IPO棘輪條款、自動轉換豁免權和優先清算權常常出現，因為它們可以防止不利情況下的虧損。但是，如果獨角獸估值經歷了戲劇性的上漲，會增加這些條款被執行的可能性，這意味著早期投資者和普通股股東的大量價值，會被轉移給獨角獸的新投資者。
什麼是棘輪條款？當企業經營不好，不得不以更便宜的價格出售股權或更低的作價進行融資時，前期進入的投資便可能貶值，所以投資者會要求附加棘輪條款。
反稀釋條款也包括了棘輪條款。棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具，也是投資方最常用的反攤薄保護形式。稀釋是指融資後導致每股凈帳面價值下降，反稀釋則意味著資本結構的重新調整。
棘輪條款的主要意思是，如果以前的投資者收到的免費股票足以把它的每股平均成本攤低到新投資者支付的價格，它的反稀釋權利被叫做「棘輪」。棘輪是一種強有力的反稀釋工具，無論以後的投資者購買多少股份，以前的投資者都會獲得額外的免費股票。有時棘輪也同認股權和可轉換優先股結合起來，在實施認股權時附送額外的股票或在轉換時獲得額外的股票，以保證創業投資公司持股比例不會因為以較低價格發行新股而被稀釋，進而影響其表決權。作為一種財務工具，棘輪條款是目前資本市場上對賭協議常見的原型。
相關書摘 ▶《投資＆創業の白皮書》：台灣有可能培育出「獨角獸企業」嗎？
書籍介紹
《投資＆創業の白皮書》，創見文化出版
．透過以上連結購書，《關鍵評論網》由此所得將全數捐贈聯合勸募。
作者：魔法講盟CEO吳宥忠
每個人都想賺錢，但是又不知道如何下手、如何選擇，不管你是創業者想募資、投資者想投資──白皮書都是你的最佳幫手，帶你評估一家公司是否值得投資，投資真正高價值的好公司，打造賺錢機器！為什麼富人都是企業家和投資者？因為窮人存錢消費，富人賺錢投資！
真正的投資者和投機者的區別是，投機者只看到每天的回報和收益，與投資者看中的是這家企業是不是每天在進步、每天在落地應用、每天在成長，這個時候真正的投資人明白是時候該長期的持有，並且調動所有的資源和資本去支持它成長，無論是資金投資還是股權投資，最重要的是要做──價值的投資，而價值的投資指的是這家公司的成長性、落地的能力和創造價值的能力。
本書就是要教讀者們如何找到好的投資標的，進行有價值能升值的投資。找到致富賺錢、投資創業的商機。打造屬於你的賺錢機器！由ES象限躍升BI象限！
Photo Credit: 創見文化責任編輯：朱家儀
核稿編輯：翁世航