文：蘊樹（財經智庫實習研究員）
去年年底以來，聯準牢嗎美國聯準會貨幣收緊的會否政策宣示不斷超出市場預期，當前有個流行的嚴重羊補觀點認為：聯準會大水漫灌式的寬鬆政策，是誤判造成疫情爆發來高通膨的元兇；同時，一度堅持通膨暫時性的高通聯準會委員們，嚴重誤判通膨持續性，膨年當前正透過加速緊縮來彌補。底突
有鑒於此，然收筆者希望透過本文探討三個問題：
- 高通膨的緊貨鍋該不該由聯準會背？
- 聯準會是否真的存在錯判通膨的問題？
- 2021年底突然收緊的貨幣政策，是幣政針對通膨誤判的亡羊補牢嗎？
美國通膨數據分析
先回答第一個問題，回顧歷史，策亡CPI增速與聯準會擴表並不存在明顯的聯準牢嗎因果關係。
聯準會放出去的會否貨幣，是嚴重羊補需要透過商業銀行放款，才會顯出效果。誤判然而，聯準會「放水」時，大多處於經濟景氣下行階段，即便「大水漫灌」，商業銀行出於自身利益的考量，大多不願意對外放款。因此，美國的M2增速，也往往不會跟隨央行擴表而上升。
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作者提供在回答第二、第三個問題前，我們需要先將「通貨膨脹」——這個看似簡單卻又深奧的經濟學命題——定義清楚，一般來說，通膨可區分為「良性通膨」與「停滯性通膨」。
「良性通膨」：是由於全社會的消費能力提升，推升商品需求，帶動物價上漲，這種通膨在溫和可控的範圍下，是經濟健康成長的現象，屬於「良性通膨」，除非發生失控，否則針對這類通膨的壓抑，其實是在傷害經濟活力；
「停滯性通膨」：是由於生產成本提高（如供應鏈堵塞、原料價格飆升、薪資成本過高），使得企業缺乏擴張動力、裁員頻繁（失業）、生產停滯，進而導致商品供給的收縮，這種「惡性通膨」，才更需要財政政策、貨幣政策來出面解決。
2021年12月，美國CPI年增率7%，創下近40年最高增速。那麼，此次飆升的通膨，究竟屬於「需求推動」下的良性，還是「供給停滯」下的惡性呢？筆者將疫情以來CPI的上升分成了三個階段：2020年6至9月、2021年2至6月，以及2021年10月至今。數據顯示：
- 前兩段通膨上升，與美國個人消費支出、零售銷售額增速相關性極大，當時的通膨主要是受社會需求提振帶動。
- 然而到了第三段，在整體社會需求開始回落的背景下，CPI仍然持續攀升，當然，我們無法據此簡單地判斷停滯性通膨的到來，但類似的跡象已經開始出現。
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作者提供那麼，導致這類跡象出現的原因是什麼？從美國CPI主要分項可以看出，美國國內CPI持續創新高，主要是受「能源」、「二手車和卡車」以及「新車」價格飆升影響。
作者提供以能源消費中最主要的原油為例，2020-2021年，美國原油庫存消耗迅速，能源價格走高，是在工業產能利用率上升、居民出行需求提振的背景下發生；但當產能利用率增速、出行需求回落時，原油庫存消耗、能源價格上升速度也隨之放緩。
如此看來，能源領域應該不存在停滯性通膨跡象。
作者提供再來看看汽車價格。
2021年5月之前，汽車價格上漲，主要是居民出行需求恢復、終端汽車消費需求提升所致。但6、7月之後，Delta病毒開始在美國肆虐，民眾出行需求再次萎縮，而「新車」價格仍在持續攀升，「二手車和卡車」價格在需求放緩下雖短暫回落，10月起再度迎來劇烈攀升。
作者提供如果汽車價格的高增速，不能完全歸因於消費需求提升，那是否會與供給收縮有關呢？或許，我們可以從聯準會去年12月發布的一份工作報告中，一探究竟。報告指出，在2020Q1-2021Q3造成物價上升的原因中，「需求上漲」佔32%、「供應鏈瓶頸」佔25%，「晶片短缺」佔16%。
作者提供汽車價格飆漲是源於「需求上漲」、「供應鏈瓶頸」造成的供需錯配嗎？航運成本增速曾在去年5月達到高峰，但6月後便開始回落，不再是CPI持續創攀升的原因；此外，前文已知，美國消費增速甚至在聖誕節前後的消費旺季，都開始出現回落。因此，其實從2021Q4起，通膨增速便不再受供需錯配因素主導。
作者提供那麼，是否會和「晶片短缺」關係更大？常看新聞的朋友知道，2020年下半年汽車產業回暖，訂單需求集中爆發，但IC產業群聚地區的疫情仍在間歇性爆發（如馬來西亞、台灣），晶圓廠一時難以調配產能，缺芯問題突顯。
同時，伴隨一些意外的發生，如日本旭化成旗下晶圓廠火災；瑞薩電子的那珂晶片工廠失火；三星、恩智浦、英飛凌等半導體龍頭德州厂因寒流停電而被迫停產，加劇了2021年的「汽車缺芯」問題，主要車企紛紛宣布停產或減產。
車用晶片短缺的主要環節為MCU晶片，由於MCU晶片制程相對成熟、利潤率低，其製造產能本來就一直處於收縮狀態。2021Q2以來，主要廠商的MCU晶片進入嚴重缺貨狀態，從去年年底起算，備貨期最快的也要40-45周。
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作者提供而疫情以來，汽車零售端庫存水位也呈一路向下趨勢，即便去年6月後汽車銷售增速回落，庫存依然沒有太明顯的回升。把時間拉長還能發現，當前美國汽車零售端庫存，正處於10年來的低位水平。供給端低水位的庫存，帶來的自然是價格高漲。
作者提供當然，港口裝卸貨壓力、製造業開工率低等因素，都可能造成零售端的低庫存，未必就一定和「缺芯」有關。然而，觀察排除汽車和零部件後的零售商庫存發現，即便疫情期間存在所謂「供應鏈瓶頸」，其餘零售商補庫仍然順利，庫存水位顯著超過疫情前水平。
作者提供由此可知：「車用晶片短缺」導致汽車產業供給收縮，不僅成為美國CPI增速持續創高的主因，也是美國停滯性通膨「跡象出現」的元兇。
此外，自疫情爆發以來，美國職位空缺數迅速增加，勞動參與率卻位於近10年低點，致使國內薪資增速上行。薪資上升、勞動供給短缺，不斷墊高企業成本，後續此因素也可能加速美國停滯性通膨的演繹。
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