文：羅聞全（Andrew W. Lo）、完美史蒂芬．佛斯特（Stephen R. Foerster）
第4章 尤金．法馬與效率市場
（前略）
展現優雅的投資形式：效率市場
如果說街上的一般大眾可能聽過法馬所做的什麼研究，大概就是組合效率市場假說。尤金．法馬（Eugene F. Fama）替芝加哥大學商學院寫了一篇文章，尤金與效勇士後來於1965年以〈股票市場價格裡的法馬分球隨機漫步〉（Random Walks in Stock-Market Prices）為題重新發表於《金融分析師期刊》（Financial Analysts Journal），他在文中寫出「效率市場假說」一詞之時，率市也創造出一個歷久不衰的場假詞彙。在那篇文章裡，說與法馬原始的金州說法是：「平均而言，競爭會導致新資訊對內在價值造成的完美效果完整體現，並『即時』反映在實際價格上。投資」
效率市場就是組合指「市場裡有眾多追求最大利潤的理性行為人彼此積極競爭，每個人都嘗試預測個別證券未來的尤金與效勇士市場價值，而在這個市場裡，法馬分球每個參與者幾乎都能自由取得重要的率市現有資訊……那些已發生事件之新資訊所帶來的影響，已經反映在個別證券的實際價格上……換言之，在效率市場裡，任何時候，證券的實際價格都是其內在價值的良好估計值。」
這個詞彙就這樣流行起來。事實上，1970年時，法馬針對此主題寫了一篇回顧性文章，發表在《金融期刊》，這可能是他早期對於效率市場理論最大的貢獻。顧名思義，回顧性文章是回顧某個領域由各個不同學者發表過的研究結論，有時候也包括該文作者本人。
在這篇影響力極高的回顧性論文中，法馬綜合了效率市場主題中多數已知的理論和實證研究，然後分成三種不同的效率市場假說版本。效率市場的定義是「市場裡的價格永遠完全反映可得的資訊」，據此，他將研究人員拿來檢測效率市場假說的資訊分成三大類。
他定義的弱式（weak-form）檢定，是指僅考慮歷史資訊的檢定，例如技術分析師或圖表學派所使用的資訊。他定義的半強式（semistrong-form）檢定，是考量了所有可得的公開資訊，比如宣布獲利狀況或股票分割、於年報內發布且被基本面分析師拿來使用的資訊。最後，他定義的強式（strong-form）檢定，是考量了所有可得資訊，包括僅有內部或專業人士才知悉的資訊。
在法馬的回顧性論文中，弱式檢定一面倒支持效率市場假說。他摘要的研究結論顯示，股價變動呈現隨機漫步，當中也包括巴舍利耶於1900年所做的出色研究。此外，其他研究人員也嘗試在股價中找到模式，但就像法馬的博士論文一樣，都無功而返。而且，有人嘗試系統性地複製技術分析師所使用的流程（例如，某些篩選規則是當股價漲幅達一定比例後，就代表要買進並持有，直到價格跌至一定幅度），也無法創造任何超額利潤。
半強式檢定也無法拒絕效率市場假說。之前提到由FFJR所寫的那篇文章，除了是最早的事件研究之外，也證明了宣布要進行分割的股票所隱含的資訊，會在宣布分割前後以超額報酬的形式體現，但在宣布之後就不見蹤影；這和半強式的效率市場假說一致。法馬在芝加哥大學的博士班學生（此兩人後來也很快成為教授）雷．波爾（Ray Ball）和飛利浦．布朗（Philip Brown），應用同樣的方法來研究獲利時的宣告，進一步支持了半強式的效率市場假說。
他們以公司相對於整體市場而言、當年獲利是增加或下滑，作為樣本分類標準。在年底發布獲利公告之前，獲利增加的公司，整體來說超額報酬為正值；當年度獲利下滑的公司，超額報酬則為負值。在發布獲利消息當月前，在公布的獲利訊息中被預測到的資訊不會高於10到15％，這是另一項支持半強式效率市場假說的證據。
法馬的另一位學生、同時也是未來的諾貝爾獎得主邁倫．修爾斯（Myron Scholes），在他的博士論文裡某個部分也提到，在宣布二次發行普通股、反映出某人大舉賣股的負面資訊時（譯注：指大股東出脫持股，而非公司發行新股），市場會出現負面反應。
另一方面，實證證據常和強式效率市場假說相衝突。市場價格中通常不會納入內線訊息，因此可以利用內線訊息來賺取利潤。舉例來說，研究人員發現，紐約證券交易所負責替某些股票造市、決定價格以媒合買方和賣方的專員，不意外地能以他們的獨占資訊賺得獨占利潤，這顯然駁倒了強式效率市場假說。前文提到的修爾斯，他的博士論文也指出企業幹部擁有獨占資訊，他們也可以善用自己的優勢。與內線交易相關的強式效率市場假說無法成立，並不令人意外。
法馬從來沒說過市場時時刻刻無處不效率，他反而暗指市場其實隨時處於無效率的狀態，只是程度輕重而已。反制內線交易的法律與道德，到頭來都會有某些效果，因此，只有某個人才知道的私密資訊並不會顯現在市場價格當中。內線消息拒絕了效率市場假說，這一點正好證明了效率市場假說真正是一項可驗證的命題。
法馬要做的下一項強式檢定，理所當然是檢視專業人士（比如共同基金經理人），看看他們利用除了過往股價之外的其他公開資訊所做的大量分析，能否有機會賺得高於預期的超額報酬。詹森收集到的樣本，包括1945到1964年的115檔共同基金和相關數據，他使用第3章討論的資本資產定價模型作為預期報酬的基線，做了一項突破性的研究，最後得以用響亮的「否」來回答這個問題。