文：板谷敏彥
第十五章 投資理論的金融界史假說價值經典發展
巴菲特 vs. 詹森
有效市場假說的前提是：市場存在的各檔股票都得到投資人關注，股價適當反映市場上的有效所有資訊。但華爾街的市場證券公司不會特意花錢聘請分析師去研究無人關注、沒人買賣的詹森股票，也不會發行投資者不感興趣的投資特報告。在股市上，巴菲辯論既有蘋果公司這樣人們競相追逐、金融界史假說價值經典各家證券公司投入數十名分析師開展業務的有效股票，也有無人問津之所謂「被冷落的市場股票」（Neglect Stock）。
這類股票不會在價格上反映出有效市場假說預期之瞬即萬變的詹森市場訊息；因為無人關注，價格或許始終位於低點或居高不下。投資特而且，巴菲辯論人沒有機器人身上的金融界史假說價值經典感應器，能經常感應到市場上的有效所有資訊，以進行經濟理性的市場判斷與行動。就連動物也有利他性行為。隨著決策模型進化可以理解到，根植於感情與感覺的誤解難免出現。行為經濟學開始質疑過往經濟學的前提——人類是理性的。按有效市場假說的預設，百密而無一疏的投資人們能瞬間做出準確決策，在股價低位元時買進、高位時賣出，但事實並非如此。
另外，「隨機漫步假說（Random walk hypothesis）與有效市場假說（Efficient-market hypothesis, EMH）」一節介紹了道瓊指數日收益率的柱狀圖，正因統計資料長達一一六年，所以呈現正態分布。但若僅觀察一年或兩年的個股資料，曲線圖就會扭曲，當然也會出現短期回報率大幅偏離長期平均值的情況。
根據「隨機漫步理論」的主張，提供投資決策參考的收益與風險資料應為不能預測的「預測」，這也許並非過時的概念。即使如此，人們依然將其認定為正態分布，套用標準差，很快地依據將收斂於總體平均值的大數定律，進行各種計算。這一矛盾孕育於此一理論誕生之時。人們希望，將機率與統計的框架放進現實世界，但依照機率與統計運轉的現實世界並不存在。
「金融理論」中存在一個完美的結論，那便是利用「有效投資組合」的指數投資收益率最高。儘管如此，現實世界仍有一些基金經理人連續數年戰勝指數。當然，有不計其數的基金不敵指數投資，不過只要傑出的基金經理人確實存在，其否定者就不得不思考他們存在的原因。
CAPM（資本資產定價模型）的提出者、有效市場假說的擁護者也是諾貝爾獎得主的經濟學家威廉．夏普（William Sharpe）曾經揶揄道：「就算是扔硬幣，多扔幾次，也會出現連續十次正面的情況。」
也就是說，眾多基金經理人之中，從機率來看，偶爾有人提出優秀業績是理所當然；就像丟硬幣一樣，無關個人能力，縱使是全憑「運氣」的遊戲，幾輪淘汰後，必有贏家留下，這與能力毫無關係。最重要的是，因為出自偶然，投資人事前無法預測，只能將：誰將成為丟硬幣的獲勝者這類問題的預測拋諸腦後。
一九八四年，哥倫比亞大學舉辦了「葛拉漢（Benjamin Graham）與多德（David L. Dodd）所著的《證券分析》（Security Analysis）出版五○週年紀念會議」。至今，這次會議仍是人們津津樂道的話題。因為這場會議圍繞著有效市場假說，爭論著過去投資方式與指數基金的孰優孰劣。
這次會議登場的有兩位，一位是擁護「有效市場假說」而認為投信操作不敵指數基金的經濟學家麥克．詹森，另一位是當時已被譽為史上最強價值投資人（分析企業經營狀況以發掘質優價廉股票的投資家）、認為「有效假說」非完全正確的華倫．巴菲特。這次論戰在各式各樣的場合都一再有人提及。
會議開始時，詹森便向巴菲特發起挑戰。他引用威廉．夏普揶揄「主動型基金」時經常提到的丟硬幣比喻——優秀基金經理人的存在如同丟硬幣，經多輪淘汰必然產生勝者，這不過是偶然的，好的投資績效無法永遠保持。
對此，巴菲特站上講台前，先遴選了九位長年擊敗股票指數的投資人。巴菲特並非按其投資成果為挑選憑據，而是早在十五年前就看好並賦予關注。雖然他們營運管理的內容各自有別，但投資方法都無異於葛拉漢與多德在《證券分析》採用的方法。
巴菲特雖然遭到詹森丟硬幣話題的嘲弄，但進入正題、介紹上述九位投資人之前，同樣以丟硬幣話題回應了詹森。
假設存在一場全美丟硬幣大賽。從明天早晨起，全美兩億兩千五百萬國民都丟出硬幣，並以一美元為賭注猜正反面。此後每天早上拋擲，輸者被淘汰，勝者的獎金不斷累積。若每天早上丟一次，第十天早晨約剩下二十二萬名參賽者，贏得一千美元賞金。到了第二十天，就會有持續獲勝的二一五人成為百萬富翁。
這時，多數贏家會自詡為天才。若有人出版《僅僅二十天內天賺到一百萬美元的方法》，一定會有讀者購買。更有甚者，這些贏家會搭著噴射機，巡迴全國各地參加「如何有效丟硬幣的相關研討會」，並嘲笑提出質疑的金融學教授：「如果你說這種事不可能，那我們這兩一五位實際存在的贏家是哪來的？」
對此，金融學教授們（夏普與詹森）或許會反駁：即使不是美國人，而是兩億兩千五百萬隻猩猩來丟硬幣，也不會改變結果；那就是，誕生出二一五隻狂妄自大的猩猩成為贏家。然而，若我們詳查那些贏得丟硬幣大賽的猩猩，究竟來自何處，情況可能就不同了。