文：華倫．巴菲特（Warren E. Buffett）、巴菲勞倫斯．康寧漢（Lawrence A. Cunningham）
巴菲特：「效率市場理論非常愚蠢！特寫」為何他會這樣說？
講過套利操作後，給股似乎也應該談談「效率市場理論」（efficient market theory,信效 EMT）。該理論在1970年代蔚為風潮，率市論非簡直就是場理常愚蠢為學術界的聖訓。該理論基本上是何巴會這說，個股分析是菲特沒有用的，因為所有的樣說公開資訊已適當反映在股價上。
換句話說，巴菲市場總是特寫無所不知。教導效率市場理論的給股教授們因此表示，對著股價表用射飛鏢的信效方式選出來的股票投資組合，報酬率不輸於最聰明、率市論非最勤奮的場理常愚蠢為證券分析師挑選的投資組合。神奇的是，倡導效率市場理論的不僅是學者，許多投資專業人士和企業經理人也信這一套。他們正確地注意到市場通常是有效率的，但錯誤地得出市場永遠有效率的結論。兩者其實有天壤之別。
我個人認為，葛拉漢紐曼公司、巴菲特合夥企業和波克夏連續六十三年的套利操作紀錄（當然還有其他證據），已經證明效率市場理論非常愚蠢。在葛拉漢紐曼公司期間，我研究過該公司從創辦起，1926至1956年間完整的套利交易成績，發現無槓桿報酬率（unleveraged returns）平均為每年20％。
自1956年起，我開始應用葛拉漢的套利法則，先是在巴菲特合夥企業，然後是在波克夏。雖然我未曾精確計算，但多年來的經驗使我可以確定，1956至1988年間年均報酬率遠高於20％（當然，我身處的環境遠比葛拉漢優越，他得熬過1929至1932年的大蕭條時期）。
我們的績效紀錄，完全具備公平檢視投資組合績效的必要條件：
- 三家公司在這六十三年間，曾買賣的不同證券數以百計；
- 操作績效未受少數幸運事件扭曲；
- 我們不需要發掘鮮為人知的事實，也不需要對企業產品或管理層有非凡的洞察力。我們不過是對廣為人知的事件做出反應；
- 我們的套利部位很明確，並不是事後特別挑選出來的。
這六十三年間，市場年均報酬率略低於10％（含股息）；也就是說，若所有收益都再投資下去，1000元的原始投資金額可增加至40.5萬元。但是，若報酬率為20％，這1000元可以變成9700萬元。如此巨大的差異顯然具統計上的意義，自然也會激起人們的好奇心。
然而，效率市場理論的倡導者似乎對這種反證從不感興趣。沒錯，跟往日相比，他們已經減少談論此理論。但是，據我所知，迄今完全沒有人承認錯誤，儘管每一位學者均可能曾經誤導成千上萬名學生。在此同時，效率市場理論仍是主要商學院投資課程的核心內容之一。神學家會因為害怕神職失去神聖性而拒絕認錯，但會做這種事的，顯然不只他們。
大批學生和頭腦不清楚的投資專業人士受了效率市場理論蠱惑，這對我們和其他信奉葛拉漢理論的人來說，自然是天大的好事。無論是哪一種競賽，投資、鬥智或鬥力，倘若對手被教導盡力嘗試沒有用的「道理」，另一方自然大占便宜。從自私的立場出發，葛拉漢學派或許應該捐助大學設立講座教職，確保效率市場理論永遠傳承下去。
儘管如此，我還是得提出一個警告。近年來，套利似乎很容易賺錢，但其實這不是能保證每年獲利20％的投資方式，它甚至無法保證不虧損。如前所述，市場大部分時候是頗有效率的：在那六十三年間，我們每把握一個套利機會，就放棄了許多其他交易，因為相關資產的價格看來都很合理，根本無利可套。
投資人不可能光靠堅守某種投資類別或投資風格，就能在股市賺得豐厚報酬。唯有審慎評估事實、持續堅守紀律，投資人才可能賺得高報酬。作為一種投資策略，套利操作本質上並不比飛鏢選股法高明。
對於擁有優秀經營團隊的優質企業，我們希望永久持有其股票。我們的做法，跟那些在公司表現優異時急著獲利了結、表現不佳時死抱不放的投資人恰恰相反。彼得．林區（Peter Lynch）很巧妙地形容這種投資人的行為是剪斷花朵、灌溉雜草。
我們一直認為，表現持續出色、業務不難理解的公司異常珍貴，放棄在這種公司的持股通常是愚不可及的，因為太難找到可替代的資產了。
有趣的是，企業經理人面對自己經營的事業，不難明白此道理：母公司擁有一家經濟體質長期看好的子公司，無論別人出什麼價格，都不大可能賣掉這家子公司。執行長會說：「我為什麼要放棄手上的王牌呢？」但是，同一名執行長打理個人投資組合時，卻會聽從股票營業員的膚淺建議，不經意、甚至是性急地一直換股操作。此類淺見最糟糕的一條，可能是「你不會因為獲利了結而破產」。你能想像執行長用這種理由遊說董事會賣掉明星子公司嗎？我們認為，經營企業的道理同樣適用於股票投資：一般來說，投資人應緊抱手上的優質股票，就像事業主從不輕易放棄自己的優質事業那樣。
稍早我提過1919年投資40美元在可口可樂公司上能夠取得什麼樣的報酬。1938年，《財星》（Fortune）刊出一篇有關該公司的精彩報導，此時可口可樂已面世逾五十年，而且這種飲料也早已是公認的美國標誌之一。文章第二段寫道：「每年都有不少認真的重量級投資人仔細分析可口可樂，對該公司的業績紀錄欽佩不已，但結果總是懊惱地認為自己太晚發現這家公司了，因為市場飽和與競爭加劇的陰霾似乎就在眼前。」
沒錯，1938年的確有競爭，而1993年也是。但值得注意的是，1938年可口可樂賣出2.07億箱汽水（將當年的加侖數換算為今天每箱192盎司的結果），在當時已是市場遙遙領先的業者；而1993年則賣出約107億箱，銷量比1938年增加了50倍。